Ikhtisar

Bitcoin dan Ethereum menyumbang hampir 60% dari total kapitalisasi pasar aset kripto, sedangkan token dengan kapitalisasi pasar terbesar ketiga adalah USDT, stablecoin utama dalam industri ini.

Stablecoin secara umum merupakan aset kripto yang nilainya dipatok pada mata uang fiat. Stablecoin diterbitkan secara terpusat atau dijalankan oleh smart contract. Tujuannya adalah mengurangi risiko volatilitas harga yang ekstrem. Stablecoin juga menjadi jembatan penghubung antara sistem keuangan tradisional dan ekosistem kripto.

Apa Itu USDT?

USDT diperkenalkan oleh Tether pada tahun 2014. Perusahaan di balik Tether adalah iFinex Inc (Hong Kong), pemilik bursa kripto BitFinex.

Saat ini USDT menduduki posisi ketiga dalam kapitalisasi pasar dan menjadi stablecoin pertama yang dipatok pada dolar Amerika Serikat (USD). Dalam perkembangannya, Tether telah memperoleh basis pengguna yang sangat luas. USDT merupakan stablecoin paling populer dengan jumlah sirkulasi terbesar dan pasangan perdagangan terbanyak di dunia.

Pada pasar kripto yang sangat dinamis, investor membutuhkan satuan nilai yang stabil untuk transaksi secara instan. USDT pertama kali diterbitkan di Bitcoin Omni Layer, kemudian juga tersedia di Ethereum dalam bentuk token ERC-20. Seiring peningkatan permintaan, USDT memperluas dukungan ke berbagai blockchain lain, seperti Tron, Solana, Avalanche, dan lainnya.

USDT kini dapat ditemukan di hampir seluruh ekosistem kripto, bahkan menjadi bagian sentral infrastruktur industri. Hampir seluruh aset kripto utama di bursa memiliki pasangan perdagangan dengan USDT, menandakan tingkat adopsi dan likuiditas yang sangat tinggi.

Harga & Kapitalisasi Pasar

USDT adalah pionir stablecoin. Sebagai stablecoin yang paling awal dan paling populer, USDT memiliki kapitalisasi pasar sekitar 67,5 miliar USD.

Sumber: CoinGecko

Grafik di atas memperlihatkan pergerakan harga USDT dari 20 September 2021 hingga 19 September 2022. USDT yang dipatok pada USD seharusnya memiliki kurs tetap 1:1. Namun, saat USDT pertama kali beredar, harganya sempat fluktuatif—kurs tertinggi tercatat 1,32 dan terendah mendekati 0,57. Setelah periode volatilitas tersebut, USDT akhirnya stabil di kisaran 1 selama satu tahun terakhir.

Sumber: CoinGecko

Berdasarkan data CoinGecko, USDT merupakan satu dari sedikit aset kripto utama menurut kapitalisasi pasar. Namun, kapitalisasi pasar USDT belum kembali ke level semula setelah terjadinya penurunan drastis pada bulan Mei tahun ini. Dampak "crash" Terra Luna menyebabkan kapitalisasi pasar USDT turun dari hampir 84 miliar USD. Sampai saat ini USDT belum sepenuhnya pulih, hanya menguasai 40% pangsa pasar stablecoin.

Setelah runtuhnya Luna, kepercayaan masyarakat terhadap “koin stabil” semakin berkurang. Menanggapi hal tersebut, Tether mengumumkan pada pertengahan Juni bahwa akan melakukan pemusnahan 10 miliar USDT untuk menstabilkan harga dan memulihkan kepercayaan pasar.

Kebijakan tersebut juga membuktikan bahwa Tether memiliki cadangan besar dan mampu memenuhi permintaan penarikan dalam jumlah besar.

Sumber: Twitter Paolo Ardoino

Bagaimana Cara Kerja USDT?

Berdasarkan white paper Tether, USDT awalnya mempertahankan rasio cadangan satu banding satu terhadap USD. Untuk setiap USDT yang diterbitkan Tether, satu dolar harus dimasukkan ke cadangan. Setiap token USDT yang beredar dijamin oleh satu dolar nyata sebagai jaminan dan transparansi bagi pemiliknya.

Karakter USDT berbeda dengan mayoritas aset kripto. USDT lebih berperan sebagai satuan nilai untuk memudahkan konversi antara kripto dan mata uang fiat.

Cadangan USDT

Laporan Tether Q1 menyebutkan bahwa total cadangan perusahaan sebesar 82,4 miliar USD, melebihi total kewajiban yang sebesar 82,2 miliar USD. Kapitalisasi pasar Tether sendiri mencapai puncak pada pertengahan Mei tahun ini.

Alokasi Cadangan

Pada Q2 2022, Tether meningkatkan proporsi investasi pada surat utang pemerintah AS untuk menurunkan risiko secara keseluruhan.

Sebelumnya, Tether dikritik karena memiliki terlalu banyak commercial paper dan surat utang korporasi berisiko tinggi. Kini, Tether memangkas kepemilikan commercial paper sebanyak 17% dan meningkatkan portfolio surat utang pemerintah AS demi memastikan stabilitas modal.

Laporan Cadangan

Walaupun USDT adalah stablecoin, investor tetap perlu memastikan bahwa USDT benar-benar didukung penuh oleh USD, melalui laporan cadangan publik yang tersedia.

Pada 2019, pengacara Tether menyampaikan bahwa setiap USDT yang diterbitkan hanya didukung oleh 0,72 USD. Pernyataan itu kemudian diralat dengan menyebutkan USDT sepenuhnya didukung USD. Tether juga belum pernah diaudit oleh firma akuntan profesional sesuai standar akuntansi yang berlaku umum—ini menjadi isu utama USDT.

Alokasi Cadangan Sebelumnya

Umumnya perusahaan menerbitkan laporan keuangan atau audit empat kali setahun. Namun sejak audit perdana USDT pada 2017, laporan-laporan selanjutnya terbit tidak teratur dan kadang kurang transparan. Sebelum 2021, hanya jumlah dana total yang dilaporkan tanpa rinci instrumen investasi. Baru sejak 30 Juni 2021, Tether mulai mengungkap detail portofolio cadangan.

Grafik di atas memperlihatkan penurunan proporsi commercial paper, sedangkan dana stabil serta surat utang pemerintah AS terus bertambah.

Peningkatan reverse repurchase (repo terbalik) pada Q2 tahun ini menandakan kebijakan moneter ketat The Fed untuk menyerap kelebihan dana beredar di pasar.

Kontroversi & Risiko

Sebagai stablecoin dengan kapitalisasi pasar terbesar, USDT sangat sukses. Namun, USDT juga menghadapi berbagai tantangan dan risiko baik dari sisi internal maupun eksternal.

Tudingan Kurang Transparan

Seluruh negara bagian di AS memiliki regulator stablecoin. New York State Department of Financial Services (NYDFS) pada tahun ini mengeluarkan tiga pedoman utama untuk stablecoin: redeemability, persyaratan cadangan, dan audit independen. Tether telah beberapa kali menyatakan bahwa mereka transparan soal cadangan aset dan telah melibatkan pihak ketiga untuk audit. Tether berkomitmen mengungkapkan informasi komprehensif di situs resminya. Namun, anggapan miring tentang Tether tetap muncul meski tanpa bukti.

Tether memiliki sertifikat legalitas. Menariknya, Tether terdaftar di Wyoming, negara bagian dengan populasi terkecil di AS, agar USDT bisa beredar optimal. Tether juga terdaftar sebagai Money Services Business (MSB) pada Biro Penegakan Kriminal Keuangan AS—regulasi yang berlaku untuk kasino, perusahaan keuangan, asuransi, dan bisnis layanan uang—meski implementasinya tidak sepenuhnya optimal.

White paper Tether menyatakan rasio cadangan 1:1, namun Deltec Bank & Trust Limited Bank, pengelola dana Tether, pernah mengungkap rasio tersebut tidak berlaku mutlak. Dari Januari hingga September 2020, aset Tether hanya bertambah 600 juta USD, tetapi USDT beredar melonjak hampir 5,4 miliar USD.

Pada Maret 2019, Tether mendapat kritik karena mengubah syarat penggunaan terkait diversifikasi instrumen investasi—tidak lagi hanya menggunakan USD. Hal ini menimbulkan protes investor akibat Tether dianggap tidak konsisten, sehingga risiko investasi meningkat.

Banyak pihak tidak menyadari bahwa penyimpanan puluhan miliar dolar di bank tidaklah sederhana. CTO Tether menjelaskan bahwa bank mewajibkan diversifikasi investasi. Jadi, diversifikasi alokasi cadangan lebih didorong regulasi sistem keuangan dibandingkan keinginan profit perusahaan.

Pandangan Pesimis Wall Street terhadap USDT

Pada akhir Agustus, Tether mengantongi aset sekitar $67,7 miliar dan kewajiban $67,5 miliar—Tether tidak dapat dituduh melakukan "over-collateralization" (jaminan berlebih). Wall Street menilai penurunan cadangan sebesar 0,3% saja bisa memicu rush penarikan.

Ardoino, CTO Tether, memastikan bahwa penebusan aset oleh pengguna tetap lancar dan Tether tidak akan mengulangi kegagalan Terra. Ia juga menegaskan kebijakan pemusnahan $10 miliar tetap dijalankan, yang menunjukkan kondisi Tether masih sehat dan tidak berisiko gagal bayar.

Aksi Jual (Short) Terhadap USDT

Setelah kegagalan UST pada Mei dan penurunan ekonomi global, serta kenaikan suku bunga The Fed, pasar keuangan mengalami tekanan berat.

Hingga saat ini, kapitalisasi pasar USDT telah anjlok sekitar $16 miliar dari puncak $83,1 miliar di Mei lalu. Akibatnya, banyak investor menggunakan Genesis Global Trading untuk aksi jual (short) USDT, sehingga harga USDT sempat turun hingga 0,94 USD.

Pools likuiditas Curve 3pool—yang terdiri dari USDC, USDT, dan DAI—mengalami ketidakseimbangan besar pasca krisis Mei. Proporsi USDT dalam pool mencapai 64,9% dan penukaran pool ke USDT menjadi semakin tidak menguntungkan.

Sumber: Curve

Sumber: Dune

Beruntung, USDT mampu memulihkan peg 1:1 dalam waktu singkat setelah tekanan pasar ekstrem.

Tantangan dari Pendatang Baru

Dari segi kapitalisasi pasar, USDT dan USDC berada di posisi tiga dan empat, namun USDC semakin mendekat.

USDC memiliki cadangan "over-collateralization" (jaminan berlebih) yang lebih kuat dengan laporan cadangan transparan dan rutin, serta likuiditas pasar yang terjamin. Bahkan di masa bearish, kapitalisasi pasar USDC tetap naik. Banyak analis memprediksi USDC akan melampaui USDT sebagai stablecoin terbesar. Riset Arcane pada akhir tahun lalu menyimpulkan data yang meramalkan USDC akan menyalip USDT dalam paruh kedua tahun 2022.

USDT Bangkit Kembali

Desentralisasi & Ketertiban Pasar

Pada awal Agustus, Departemen Keuangan AS memasukkan alamat terkait Tornado Cash—mixer kripto—ke daftar SDN OFAC dan menyebutnya ancaman bagi keamanan nasional. Ini adalah proyek DeFi pertama yang dikenai sanksi, sehingga semua alamat yang terlibat diblokir.

Regulasi pemerintah mulai mengintervensi dunia kripto untuk membangun sistem sentralisasi. Sejumlah bursa DeFi seperti dYdX, Uniswap, Aave, serta bursa terpusat Kraken menonaktifkan akun yang terkait Tornado. Circle, penerbit USDC, bahkan membekukan 44 alamat yang berinteraksi dengan Tornado Cash.

Tether berbeda, dengan tegas menyatakan tidak akan membekukan alamat terkait Tornado kecuali ada instruksi resmi pemerintah. Tether menilai pembekuan itu terlalu dini dan dapat merusak pasar serta mengganggu upaya regulasi global.

Banyak komunitas dan investor mendukung langkah Tether yang menjaga prinsip desentralisasi, bahkan sebagian besar melakukan konversi USDC ke USDT sebagai bentuk dukungan. Dalam satu bulan, transfer dana USDC ke USDT mencapai $1,6 miliar dan menyebabkan kapitalisasi pasar USDC turun 2,4% sementara USDT bertambah 2,59%.

Sumber: CoinMarketCap

Perubahan Alokasi Cadangan & Laporan Bulanan Bukti Cadangan (proof-of-reserve)

Demi transparansi dan memenuhi harapan investor, sejak Juli Tether bekerjasama dengan BDO Italia—firma akuntan terbesar kelima di dunia—untuk menerbitkan laporan cadangan publik bulanan.

Komposisi commercial paper dikurangi signifikan untuk menciptakan ekosistem investasi yang lebih sehat. Laporan Agustus terbaru menunjukkan kepemilikan commercial paper berkurang 58%, dari $20 miliar menjadi $8,5 miliar.

Ardoino memperkirakan proporsi commercial paper akan menjadi nol pada akhir Oktober.

Pemulihan Sirkulasi

Setelah mencapai puncaknya di bulan Mei, USDT mulai pulih. Grafik di bawah memperlihatkan penerbitan USDT pertama dalam tiga bulan terakhir, yang meningkatkan kapitalisasi pasar hingga 0,85% ($560 juta). Kendati kenaikannya belum signifikan, sirkulasi USDT kembali menguat di pasar.

Sumber: CoinMarketCap

Ujian Pasar

Ardoino menegaskan bahwa Tether sudah terbukti mampu menangani perputaran modal dalam jumlah besar dan belum pernah gagal. Tether pernah memproses penarikan hampir $7 miliar dalam 48 jam—lebih dari 10% total cadangan saat itu. Dalam sebulan, penarikan USDT bahkan pernah mencapai $16 miliar, sekitar 19% total cadangan. Bank tradisional pun jarang mampu menangani situasi seperti ini, seperti yang terjadi pada Lehman Brothers. Sebagai stablecoin dengan jumlah pengguna terbanyak, Tether terbukti mampu bertahan di masa sulit dan memenuhi harapan pasar.

Kesimpulan

Setelah "crash" UST pada April 2022, krisis likuiditas efek domino memicu kepanikan ekstrem dan aksi jual massal. USDT menjadi pusat perhatian pasar, dengan harga sempat jatuh di bawah 1 USD hingga peg lepas di pasar sekunder.

Di tengah krisis besar ini, Tether tetap mampu memproses penebusan $15 miliar dengan lancar. Kepanikan pasar atas pelepasan peg USDT dari USD sebetulnya terlalu dibesar-besarkan. Sebagai stablecoin tertua dan paling banyak digunakan, USDT tetap menjalankan tugas utamanya sebagai pemroses penarikan dana di segala kondisi.

Ambisi Tether tidak hanya membangun stablecoin berbasis dolar, tetapi juga menciptakan pasar valas yang sehat. Dengan karakter antar pengguna (peer-to-peer) dan akses terbuka dari kripto, USDT berpotensi melayani masyarakat di kawasan Asia, Afrika, dan Amerika Latin.

Mengenai isu cadangan aset yang sering dipersoalkan, Tether sudah menjawabnya dengan laporan cadangan publik. Tether juga menggandeng lembaga pemeringkat independen seperti S&P Global Ratings, Moody’s, dan Fitch Ratings untuk audit penuh. Jika masih ragu, investor sebaiknya menelaah laporan resmi Tether secara mendalam.

Walau kekhawatiran pasar terhadap USDT terus muncul, hal ini memberikan kesempatan diversifikasi ke stablecoin lain seperti USDC dari Circle dan DAI dari MakerDAO. USDT tetap menjadi stablecoin yang paling banyak digunakan, namun kini investor memiliki lebih banyak pilihan untuk memitigasi risiko pelepasan peg melalui diversifikasi portofolio.