Vue d’ensemble

Bitcoin et Ethereum concentrent à eux seuls près de 60 % de la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies, mais la troisième plus grande capitalisation est détenue par l’USDT, principal stablecoin du secteur.

Un stablecoin se définit généralement comme une cryptomonnaie adossée à une monnaie fiduciaire ; son émission est centralisée ou gérée par smart contract. Les stablecoins visent à limiter les risques de forte volatilité, tout en servant de pont entre la finance traditionnelle et l’univers crypto.

Qu’est-ce que l’USDT ?

L’USDT, lancé par Tether en 2014, est émis par iFinex Inc (Hong Kong), qui possède également la plateforme d’échange BitFinex.

USDT occupe aujourd’hui la troisième place mondiale en capitalisation et demeure le premier stablecoin indexé sur le dollar américain. Ce statut a permis à Tether de constituer une vaste communauté d’utilisateurs. À ce jour, l’USDT est le stablecoin le plus échangé et le plus largement diffusé, avec le plus grand nombre de paires de trading.

Sur un marché crypto très volatile, les investisseurs recherchent une unité stable pour accélérer les transactions. L’USDT a initialement été émis sur le protocole Bitcoin Omni Layer, puis sur Ethereum en tant que jeton ERC-20. Face à une demande croissante, l’USDT a étendu sa présence à d’autres blockchains comme Tron, Solana et Avalanche.

L’USDT est aujourd’hui incontournable, au point d’être considéré comme une composante clé de l’infrastructure crypto. Pratiquement tous les actifs numériques du marché possèdent une paire de trading avec l’USDT, marquant la prépondérance de son usage.

Prix & Capitalisation

USDT s’impose comme le pionnier des stablecoins et, en tant que premier et principal stablecoin, affiche une capitalisation d’environ 67,5 milliards de dollars américains.

Source : CoinGecko

Le graphique ci-dessus retrace l’évolution du prix de l’USDT du 20 septembre 2021 au 19 septembre 2022. L’USDT étant indexé sur le dollar, le taux de change attendu est de 1:1. Lors de son lancement, la parité était instable, avec un pic à 1,32 et un creux à près de 0,57. Depuis, l’équilibre s’est rétabli autour du taux de 1 au cours de l’année écoulée.

Source : CoinGecko

CoinGecko indique que l’USDT figure parmi les principales cryptomonnaies en capitalisation, mais la valeur de marché de l’USDT n’a pas retrouvé son niveau d’avant le krach de mai 2022. Sous l’effet du crash de Terra Luna, la capitalisation d’USDT a chuté, passant de près de 84 milliards à 67,5 milliards de dollars. Le jeton ne pèse plus que 40 % du marché des stablecoins.

Conséquence du krach Luna : la confiance dans les “coins stables” s’est érodée. Tether a ainsi annoncé mi-juin la destruction de 10 milliards d’USDT pour stabiliser le prix et regagner la confiance du public.

Cette opération atteste de l’importance des réserves détenues par Tether et de sa capacité à honorer massivement les demandes de retrait.

Source : Twitter Paolo Ardoino

Fonctionnement de l’USDT

Le livre blanc de Tether précise que, à la création d’USDT, un ratio de 1:1 avec le dollar était garanti : chaque USDT émis s’accompagnait d’un dollar déposé en réserve. Ainsi, tout jeton acquis était adossé à un dollar réel pour garantir la traçabilité et la fiabilité.

La nature d’USDT se distingue largement de celle des autres cryptos : il s’agit avant tout d’une unité de comptage facilitant l’échange entre monnaies fiat et cryptos.

Les réserves de l’USDT

Le rapport du premier trimestre de Tether fait état de 82,4 milliards de dollars en réserve, contre 82,2 milliards d’engagements. Le pic de capitalisation a été atteint mi-mai 2022.

Allocation des réserves

Au deuxième trimestre 2022, Tether a accru la part de bons du Trésor américain, renforçant la gestion du risque global.

Auparavant, Tether était critiqué pour détenir trop de titres risqués (obligations et billets de trésorerie). Aujourd’hui, les positions en billets de trésorerie ont été réduites de 17 % et l’exposition aux bons du Trésor a progressé, renforçant la stabilité des capitaux.

Rapport de réserves

Bien que l’USDT soit un stablecoin, il reste essentiel pour les investisseurs de vérifier que chaque jeton est effectivement couvert par des dollars américains, s’appuyant sur la publication régulière des rapports de réserve.

Néanmoins, l’avocat de Tether affirmait en 2019 que chaque USDT était garanti à hauteur de 0,72 dollar seulement. Il a ensuite précisé que l’USDT est désormais totalement adossé à des réserves en USD. Tether n’a toutefois pas été audité par un cabinet comptable sous la norme internationale, ce qui alimente la controverse.

Historique d’allocation des réserves

Les sociétés publient généralement des rapports financiers trimestriels. Or, après un premier rapport d’audit en 2017, les publications de Tether ont été irrégulières et parfois partielles : jusqu’en 2021, seuls les montants globaux étaient communiqués, sans détail sur les instruments financiers sous-jacents. Ce n’est qu’après le 30 juin 2021 que Tether a commencé à révéler la composition de ses réserves.

On observe dans le graphique que la part des billets de trésorerie diminue tandis que celle des bons du Trésor américain et des fonds monétaires augmente régulièrement.

La hausse des opérations de pension inversée au deuxième trimestre correspond à une absorption de liquidités par la Fed et à l’achat de titres pour restreindre l’excès monétaire.

Controverses & risques

USDT, stablecoin à la plus grande capitalisation, s’est imposé avec succès mais doit affronter de nombreux défis, controverses et risques.

Accusations de manque de transparence

Tous les États des États-Unis disposent de régulateurs pour les stablecoins. Le Département des services financiers de l’État de New York (NYDFS) a publié trois directives majeures cette année : rachat, exigences de réserve et audits indépendants. Tether assure publiquement la transparence de ses réserves, sollicitant divers cabinets auditeurs tiers et publiant des informations fiables sur son site. Malgré cela, des soupçons de corruption persistent sans vérification approfondie.

Tether possède des agréments : il est établi dans le Wyoming, l’État le moins peuplé des États-Unis, pour faciliter la circulation de l’USDT sur le territoire américain. Tether détient aussi le statut Entreprise de services monétaires (MSB) du Financial Crimes Enforcement Bureau, qui impose l’enregistrement aux institutions financières, casinos, compagnies d’assurance et autres, sans que la conformité soit réellement contrôlée.

Le livre blanc de Tether affirme une réserve 1:1, mais Deltec Bank & Trust Limited Bank, le gestionnaire de fonds, a révélé que cette parité n’est pas toujours respectée. Entre janvier et septembre 2020, les actifs de Tether n’ont augmenté que de 600 millions de dollars, alors que la quantité d’USDT émise a progressé de 5,4 milliards de dollars.

En mars 2019, Tether a été critiqué pour avoir modifié ses conditions d’utilisation afin de diversifier ses instruments financiers, abandonnant la couverture purement en dollars US. Les investisseurs ont été déçus par ce changement, qui a accru les risques.

Il est impossible de déposer des dizaines de milliards de dollars dans une banque. Le CTO de Tether a expliqué que les banques exigent d’investir dans d’autres actifs ; la diversification des réserves est imposée par le système financier, non par la recherche de profits de Tether.

Le pessimisme de Wall Street vis-à-vis d’USDT

Fin août, Tether détenait 67,7 milliards de dollars d’actifs contre 67,5 milliards de passifs : il n’y a donc pas de surcollatéralisation. Wall Street a mis en garde : une baisse de 0,3 % des réserves pourrait créer une ruée sur les retraits.

Ardoino, CTO de Tether, a aussitôt certifié que les rachats et retraits n’ont aucun problème et que le cas Terra ne se reproduira pas. Il a confirmé la destruction de 10 milliards d’USDT en juin, indiquant une situation saine et excluant tout risque d’insolvabilité.

Vendre l’USDT à découvert

Après la défaillance d’UST en mai, la conjoncture économique morose et la hausse des taux de la Réserve fédérale, les marchés mondiaux sont sous pression.

À ce jour, la capitalisation de l’USDT a chuté de près de 16 milliards de dollars, passant de 83,1 à 67,5 milliards, et de nombreux investisseurs ont recours à Genesis Global Trading pour vendre l’USDT à découvert, provoquant une baisse du prix jusqu’à 0,94 dollar.

En outre, le Curve 3pool (USDC, USDT, DAI) est gravement déséquilibré : normalement interchangeables, ces stablecoins ont vu l’USDT représenter jusqu’à 64,9 % du pool, rendant la conversion en USDT peu attractive.

Source : Curve

Source : Dune

Malgré tout, l’USDT a surmonté la crise et rétabli sa parité 1:1 en un temps record.

La montée des nouveaux concurrents

En termes de capitalisation, USDT et USDC se disputent les troisième et quatrième places, USDC talonnant USDT.

USDC se distingue par la robustesse de ses réserves (surcollatéralisation), la publication régulière et transparente de ses rapports et une liquidité garantie, même en période de marché baissier. USDC a atteint des records de capitalisation et de nombreux analystes estiment qu’il pourrait bientôt détrôner USDT. Selon les données d’Arcane publiées fin 2021, USDC pourrait devenir le premier stablecoin dès le second semestre 2022.

La renaissance de l’USDT

Décentralisation et structure du marché

Début août, le Trésor américain a inscrit les adresses liées à Tornado Cash, un mélangeur crypto, sur la liste SDN de l’OFAC, le qualifiant de « menace contre la sécurité nationale ». Il s’agit du premier projet DeFi sanctionné ; toute adresse l’ayant utilisé est mise sur liste noire.

La régulation étatique s’impose dans l’écosystème crypto, tentant d’y instaurer un contrôle centralisé. Plusieurs plateformes DeFi (dYdX, Uniswap, Aave) et l’exchange centralisé Kraken ont bloqué les comptes liés à Tornado ; Circle, émetteur d’USDC, a gelé 44 adresses en interaction avec ce service.

Tether, en revanche, a clairement indiqué ne pas bloquer les adresses concernées sauf injonction formelle de l’autorité publique. Tether considère qu’un gel prématuré affecterait le marché, générerait des pertes et nuirait à la régulation internationale.

De nombreux membres de la communauté et investisseurs ont salué cette position : certains ont échangé leurs USDC contre de l’USDT en signe de soutien. En un mois, 1,6 milliard de dollars d’USDC ont migré vers l’USDT, entraînant une baisse de 2,4 % de la capitalisation d’USDC (1,3 milliard évaporé) tandis que l’USDT progressait de 2,59 %.

Source : CoinMarketCap

Modification de l’allocation des réserves et rapports mensuels

Pour répondre aux attentes des investisseurs, Tether et BDO International (Italie), cinquième cabinet d’audit mondial, ont annoncé en juillet la publication de rapports mensuels publics sur les réserves.

Tether a aussi réduit la part de billets de trésorerie en portefeuille, accompagnant la création d’un environnement d’investissement plus sain. Selon le dernier rapport d’août, les billets de trésorerie sont passés de 20 à 8,5 milliards de dollars (soit une baisse de 58 %).

Ardoino a précisé que Tether visait une exposition nulle aux billets de trésorerie à fin octobre.

Rebond de la circulation

Après un pic en mai, l’USDT montre des signes de reprise. Le graphique ci-dessous représente la première émission d’USDT sur trois mois, augmentant la capitalisation de 0,85 % (soit 560 millions de dollars). Cette hausse, même modeste, redynamise la circulation.

Source : CoinMarketCap

L’épreuve du marché

Ardoino assure que Tether gère avec succès de très forts volumes : près de 7 milliards de retraits en 48 heures (plus de 10 % des réserves à ce moment-là), et jusqu’à 16 milliards sur un mois (19 % des réserves). Même les grandes banques traditionnelles n’ont pas cette capacité : pensez au cas Lehman Brothers. En tant que le stablecoin le plus utilisé, Tether a démontré sa résistance aux crises et sa fiabilité auprès des acteurs du marché.

Conclusion

Après l’effondrement de l’UST en avril 2022, la liquidation en chaîne a engendré une peur extrême et des ventes massives. L’USDT est devenu le centre de toutes les attentions : la panique poussant certains à vendre l’USDT sous le dollar, provoquant un décrochage temporaire dans le marché secondaire.

Malgré l’ampleur de la crise, Tether est parvenu à gérer sans difficulté des retraits de 15 milliards de dollars. La crainte d’un décrochage d’USDT par rapport au dollar a été largement exagérée. Leader historique et stablecoin le plus utilisé, USDT assure plus que jamais son rôle clef : permettre et traiter les retraits, quelles que soient les turbulences du marché.

On ignore encore que Tether ne vise pas simplement à asseoir sa position de stablecoin dollar, mais cherche à bâtir un marché des changes plus transparent et inclusif. Par sa nature pair à pair et son accessibilité, la cryptomonnaie permet d’atteindre les populations d’Asie, d’Afrique et d’Amérique latine.

Quant aux critiques sur les réserves, Tether y a répondu dans ses rapports officiels. L’entreprise sollicite S&P Global Ratings, MOoDy’s et Fitch Ratings pour réaliser des audits complets. Les détracteurs gagneraient à examiner ces rapports publics.

Les doutes persistants au sujet de l’USDT sont bénéfiques pour le secteur : ils favorisent l’émergence d’autres stablecoins comme l’USDC (Circle) et le DAI (MakerDAO). Même si l’USDT reste le stablecoin le plus utilisé, le marché gagne en diversité, ouvrant aux investisseurs de nouvelles possibilités de diversification et une meilleure protection contre les décollages de parité.