概要

ビットコインとイーサリアムが暗号資産全体の時価総額の約60%を占める中、時価総額で第3位のトークンは、主要なステーブルコインであるUSDTです。

ステーブルコインとは、価格が法定通貨と連動する暗号資産であり、中央集権的な発行体により発行されるものや、スマートコントラクトによって運用されるものがあります。ステーブルコインの主な目的は、急激な価格変動リスクを抑制することです。また、従来型金融と暗号資産の間を繋ぐ仲介役としても機能しています。

USDTとは

USDTは2014年、Tether社によって発行されました。Tetherの運営母体は香港のiFinex Incであり、同社は暗号資産取引所BitFinexも運営しています。

USDTは現在、時価総額で3位に位置しており、米ドル連動型ステーブルコインの草分け的存在です。こうした背景から、Tetherは長い年月をかけて膨大なユーザーベースを築いてきました。現在、USDTは最も流通量が多く、取引ペア数も最多のステーブルコインです。

ボラティリティの激しい暗号資産市場では、投資家は即時決済が可能な安定かつ共通の単位を求めます。USDTは当初Bitcoin Omni Layerで発行され、のちにEthereumのERC-20トークンとしても提供されるようになりました。需要増大に伴い、USDTはTron、Solana、Avalancheなど、さまざまなブロックチェーンにも拡大対応しています。

現在、USDTは暗号資産業界のインフラともいえる存在であり、ほぼすべての仮想通貨がUSDT建ての取引ペアを持つなど、市場全体に広く活用されています。

価格と時価総額

USDTはステーブルコイン市場の先駆者です。最初期かつ最も普及したステーブルコインであるUSDTは、現在およそ675億米ドルの時価総額を有しています。

出典：CoinGecko

上記チャートは、2021年9月20日から2022年9月19日までのUSDT価格推移を示しています。USDTは米ドルとペッグされているため、本来は為替レートが1:1となるべきですが、ローンチ当初は価格が大きく変動し、最大1.32、最小で0.57近くまで下落しました。その後、年間を通して1ドル前後で安定するようになっています。

出典：CoinGecko

CoinGeckoによると、USDTは市場の主要暗号資産のひとつですが、今年5月の時価総額急落以降、依然として元の水準には戻っていません。Terra Lunaの崩壊により、USDTの時価総額は約840億米ドルから急落しました。USDTは市場シェア40%と、まだかつての地位を取り戻せていません。

Lunaショック以降、「ステーブル」コインに対する信認喪失が広まりました。Tetherはこうした状況下、6月中旬にUSDT1,000億ドル相当のバーン（焼却）を行うと発表し、価格安定化と信頼回復に努めています。

この措置は、Tetherが十分な準備資産を保有し、巨額の償還請求にも対応できる体制を維持していることの証左でもあります。

出典：Paolo Ardoino Twitter

USDTの仕組み

Tetherのホワイトペーパーによれば、USDT発行当初は米ドルとの1:1の準備金比率が維持されていました。TetherがUSDTを発行するたびに、同額のドルが準備資産に追加されます。購入されたUSDTごとに現実の1ドルによって裏付けされており、説明責任を果たしています。

USDTの本質は多くの暗号資産と異なり、暗号資産と法定通貨の交換を円滑にする単位としての側面が強くなっています。

USDTの準備資産

Tetherの2022年第1四半期レポートによると、総準備金は824億米ドルで、総負債822億米ドルを上回っています。Tetherの時価総額は5月中旬に過去最高を記録しました。

準備金の配分

2022年第2四半期には、Tetherは米国債（US Treasury bills）の配分を増やし、全体の投資リスク管理を強化しました。

かつてTetherは、リターンに比してリスクの高い債券やコマーシャルペーパーの保有比率が高すぎるとの批判を受けていたものの、現在はそれらの比率を17%削減し、米国債中心にシフトしています。

準備金報告

USDTはステーブルコインであるものの、リスク低減の観点からも、投資家は公開準備金報告によってUSDTが本当に米ドルで裏付けされているかを確認すべきです。

とはいえ、Tetherの弁護士は2019年、発行済みUSDT1単位あたり0.72米ドルしか裏付けされていないと述べていましたが、その後これを「完全なドル担保」と修正しました。また、Tetherは一般的な会計基準に基づく第三者監査を受けていません。これはUSDT最大の懸念点です。

過去の準備金配分

本来、企業は四半期ごとに財務諸表や監査報告を開示しますが、USDTは2017年の初回監査以降、不定期かつ一部内容非公開でのレポート提供が続いていました。たとえば2021年以前は総資産額のみしか公表されず、資産の運用先は示されていませんでした。2021年6月30日以降、ようやく詳細が公開されるようになりました。

上記グラフからも、コマーシャルペーパーの比率が低下し、安定的な運用資産や米国債が着実に増加していることが分かります。

第2四半期のリバースレポ（逆レポ）の急増は、FRBの金融引き締め政策による余剰資金回収の一環です。

論点とリスク

USDTは時価総額で最大のステーブルコインとして高い成功を収めていますが、内外の課題や論争、リスクに直面し続けています。

不透明性に関する指摘

米国各州にはステーブルコイン規制当局があり、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は償還性、準備金要件、独立監査の3つの新たなガイドラインを策定しました。Tetherは、資産準備の透明性確保と複数の第三者による監査を公言し、ウェブサイト経由で完全かつ信頼性ある情報の公開に努めていますが、それでもTetherの不正を疑う声が絶えません。

Tether自身も正式な登録証明を持っています。USDTの円滑な米国内流通のため、同社は最少人口州であるワイオミング州に登録。さらに米財務省金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）の下、Money Service Business（MSB）としても登録していますが、実効的なコンプライアンス管理は十分とは言えません。

Tetherのホワイトペーパーで謳う1:1のドルペッグについても、資金管理先のDeltec Bank & Trust Limitedは「完全な1:1ではない」と公表しました。2020年1月～9月の間、Tetherの資産は6億ドル増にとどまる一方、USDT発行は54億ドル増加しています。

2019年3月、Tetherは利用規約を変更し、準備資産の運用先が米ドル限定でなくなったことから、投資家の不満とリスク増大を招きました。

多くの人は巨額資金をそのまま銀行に預けるのが不可能だと理解していません。TetherのCTOは「銀行側からも他資産投資が必須とされる。準備金分散は金融システム上の必然」と説明しています。

ウォール街によるUSDTへの警戒

2022年8月末時点、Tetherは約677億ドルの資産と675億ドルの負債を有し、過剰担保批判は当たりません。一方ウォール街からは、準備金が0.3%下落すれば取り付け騒ぎが発生するとの指摘も上がっています。

Tether CTOのArdoino氏は、現時点で資産償還に全く問題なく、Terraのような事態は絶対に繰り返さないこと、また6月中旬発表の100億ドル規模バーン（焼却）も予定通り実施すると表明しています。

USDTの空売り

今年5月のUST崩壊、世界経済の減速、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げによりグローバル金融市場は大打撃を受けました。

現在、USDTの時価総額は5月の831億ドルから約160億ドル減少しており、多くの投資家がGenesis Global Tradingを通じてUSDT空売りに動き、一時USDT価格は0.94ドルまで下落しました。

さらに、Curve 3pool（USDC、USDT、DAIで構成）での流動性バランスも崩壊し、USDT比率が最大64.9%に達し、USDTへの交換は不利となる状況です。

出典：Curve

出典：Dune

しかし、USDTはこうしたショックにも耐え、短期間で1:1ペッグを回復しました。

新規参入者による挑戦

時価総額ではUSDTとUSDCが3位・4位ですが、その差は僅差となっています。

USDCはUSDTに比べて過剰担保や準備金の定期・透明な開示、市場流動性の確保など強みを有し、弱気相場でも時価総額は高水準を維持しました。データ調査会社Arcaneの分析によると、2022年後半にはUSDCがUSDTを抜き最大ステーブルコインになる可能性が指摘されています。

USDTの再生

分散化と市場秩序

2022年8月初旬、米財務省は暗号資産ミキサーTornado Cashの関連アドレスをOFACのSDNリストに追加し「国家安全保障上の脅威」と認定しました。DeFiプロジェクトとしての初制裁であり、関係アドレスは全てブラックリスト化されました。

規制強化の波は暗号資産領域にも及び、dYdX、Uniswap、Aave、Krakenなどの事業者もTornado関係アカウントの即時ブロックを実施。USDC発行元CircleはTornadoと取引した44アドレスを凍結する措置を取りました。

一方、Tetherは当局から厳格な命令を受けない限り、Tornado Cash関連アドレスの凍結を行わない方針を表明。「拙速な凍結は市場に混乱と回復困難な損失、さらには世界的な規制努力の妨げとなる」と主張しました。

この姿勢はコミュニティや投資家から高い評価を集め、実際にUSDCからUSDTへの資金移動が1カ月で約16億ドル発生し、USDCの時価総額が2.4%減、USDTは2.59%増を記録しました。

出典：CoinMarketCap

準備金配分変化と月次プルーフ・オブ・リザーブ報告

投資家の期待を受け、Tetherは2022年7月に世界5大アカウンティングファームのBDO Internationalイタリア法人と共同で、毎月の準備金レポートを公開することを発表しました。

さらにTetherはコマーシャルペーパーの保有比率を削減し、より健全な投資環境へ転換。8月レポートではコマーシャルペーパーが前四半期比58%減の85億ドルまで圧縮されたことが示されています。

TetherのArdoino CTOは、2022年10月末までにコマーシャルペーパー保有をゼロにする計画を明らかにしました。

流通量の回復

2022年5月にピークアウトした後、USDTはついに回復の兆しを見せ始めています。下記グラフはここ3カ月でUSDTが新たに発行された初事例で、時価総額は0.85%（5億6,000万ドル）増加しました。小幅な伸びながら市場への流動性供給に寄与しています。

出典：CoinMarketCap

市場の試練

Tether CTOのArdoino氏は、同社は過去一度も資金流動性で問題を起こしておらず、48時間で70億ドル（当時の準備金の10%以上）、1カ月で160億ドル（同19%）もの償還処理実績があるとしています。伝統的金融機関でも困難な規模であり、リーマン・ブラザーズの事例と比較してもTetherの耐性は際立っています。最大ユーザー数を誇るステーブルコインとして、Tetherは相場の低迷期にも耐えうる実力を持っています。

まとめ

2022年4月のUST崩壊後、連鎖的な清算危機が極度の恐怖とパニック売りを引き起こし、USDTは一時1ドルを下回る価格で取引されるなど、セカンダリーマーケットで一時ペッグ外れ（価格乖離）が発生しました。

こうした大規模流動性危機においてもTetherは150億ドル規模の償還に難なく対応し、USDTのペッグ外れに対する不安は市場で過大に膨らんだ格好となりました。長い歴史と利用実績を持つUSDTは、いかなる危機や論争時も、その本来の使命である「償還対応」を確実に果たしています。

Tetherの真の目的は単なるドルステーブルコイン確立にとどまらず、より健全な外国為替市場の構築です。ピアツーピアと障壁なきアクセスという暗号資産の特性は、アジア・アフリカ・中南米など新興国の金融サービス普及にも大きく貢献しています。

資産準備に関する批判についても、Tetherは準備金報告で公の説明を行い、S&Pグローバル・レーティング、ムーディーズ、フィッチ・レーティングスなどの第三者機関による監査も依頼中です。根拠のない噂よりも、Tetherの公開報告書に目を通すべきでしょう。

市場におけるUSDTへの懸念は、他のステーブルコイン（USDCやDAI等）の採用拡大を促し、市場全体の多様化につながっています。最も利用されているのはUSDTですが、投資家は分散投資によってペッグ外れリスク軽減も可能となってきました。